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En este documento estudiamos el efecto de un choque a la oferta de crédito en el desempeño de las firmas colombianas, como consecuencia de un incremento inesperado en la liquidez de los bancos. El aumento en la liquidez fue resultado de un aumento súbito en las ventas por parte de los bancos de bonos gubernamentales en respuesta a un incremento inesperado en su demanda. El cambio en la demanda por estos activos fue resultado de un incremento en la participación de estos activos en dos índices de mercados emergentes de J.P.Morgan. Explotamos la heterogeneidad en la tenencia de bonos entre bancos y las relaciones pre-existentes con las firmas en el momento del choque para extraer de los datos la variación en los créditos inducida por el choque exógeno. Luego conectamos esta variación de los créditos con el desempeño de las firmas. Encontramos que el aumento inesperado de la liquidez de los bancos condujo a un aumento en las ventas de las firmas, con base principalmente en aumentos en la inversión en capital fijo. ; We study the effect of a credit supply shock on the performance of Colombian firms, induced by an unexpected increase in the liquidity of banks. The increased liquidity was the result of sudden sell-off of Colombian government bonds by banks in response to an unexpected increase in their demand. The shift in demand for these government bonds followed the unexpected increase of its share in the composition of a prominent JP Morgan index. We exploit the variation in liquidity across banks and their preexisting relationships with firms at the time of the shock to extract from the data the variation in loans that was driven by the exogenous shock. We then connect this variation in loans to the performance of firms. We find that the positive credit shock led to increased sales by firms, based mainly on increases of capital investment. ; El efecto de un choque a la liquidez de los bancos sobre el desempeño de las firmas Enfoque En marzo de 2014, J.P.Morgan incrementó de forma inesperada la participación de los títulos colombianos de deuda pública (TES) en índices que miden la rentabilidad de los activos de los mercados emergentes. Estos índices son seguidos por muchos inversionistas internacionales que buscan replicar su rendimiento. Por lo tanto, el anunció de J.P.Morgan significó un aumento inmediato en la demanda, y en el precio de los TES. En respuesta, los bancos comerciales colombianos liquidaron una porción sustancial de sus tenencias de bonos, lo que a su vez significó un aumento en la liquidez disponible para prestarle a sus clientes. En este documento usamos dicho aumento exógeno en la oferta de liquidez de los bancos para estudiar el efecto causal de un choque de esta naturaleza sobre la deuda y el desempeño de las firmas. Contribución Las fluctuaciones que se observan en el volumen de crédito de los bancos a las firmas responden a variaciones en la oferta y la demanda que son usualmente dificiles de distinguir en los datos. Por esta razón, la literatura empírica que mide el efecto de los cambios en la oferta de liquidez sobre el crédito de los bancos a las firmas es escasa. Más aún lo es la literatura que conecte estas fluctuaciones en el crédito de los bancos con el desempeño de las firmas, pues en general no hay disponibilidad de datos con ese nivel de detalle. La principal contribución de este documento a la literatura es la identificación de un choque exógeno a la oferta de crédito que podemos conectar con cambios en los créditos a firmas individuales y, a su vez, con cambios en diversas medidas de su desempeño. No tenemos conocimiento de ningún artículo anterior que pueda conectar un choque exógeno de oferta de crédito con un rango tan amplio de medidas de desempeño de firmas individuales. Resultados Nuestro análisis se basa en una metodología de estimación con variables instrumentales, en la que usamos la interacción entre la exposición de cada banco al choque de liquidez y sus relaciones preexistentes con firmas individuales para identificar la variación exógena en los créditos de cada firma. En la segunda parte de la estimación, correlacionamos estos cambios exógenos en los créditos de las firmas en la muestra con distintas medidas de desempeño de las firmas para inferir el efecto causal del choque sobre la actividad económica de las firmas. El anuncio de J.P.Morgan se dio en un momento en el que la economía estaba creciendo y, por lo tanto, el crédito de las firmas crecía por otras razones. Aún así, los resultados de nuestra estimación indican que el choque de liquidez inducido por el anuncio de J.P.Morgan explica entre el 30% y el 50% del aumento en los créditos de las firmas en nuestra muestra, que se observó en los trimestres antes y después. A su vez, este aumento extraordinario en el crédito de las firmas durante estos dos trimestres explica entre el 6% y 10% del aumento observado en las ventas durante todo 2014. En los datos, el aumento en las ventas de las firmas está correlacionado con aumentos en la inversión en bienes de capital y no está correlacionado con aumentos en los gastos de personal. En otras palabras, los datos indican que este choque de liquidez generó aumentos en la producción de las firmas, a través de aumentos en su capital, financiados por los bancos. Frase destacada: Los resultados de nuestra estimación indican que el choque de liquidez inducido por el anuncio de J.P.Morgan explica entre el 30% y el 50% del aumento en los créditos de las firmas en nuestra muestra, que se observó en los trimestres antes y después. ; Enfoque En marzo de 2014, J.P.Morgan incrementó de forma inesperada la participación de los títulos colombianos de deuda pública (TES) en índices que miden la rentabilidad de los activos de los mercados emergentes. Estos índices son seguidos por muchos inversionistas internacionales que buscan replicar su rendimiento. Por lo tanto, el anunció de J.P.Morgan significó un aumento inmediato en la demanda, y en el precio de los TES. En respuesta, los bancos comerciales colombianos liquidaron una porción sustancial de sus tenencias de bonos, lo que a su vez significó un aumento en la liquidez disponible para prestarle a sus clientes. En este documento usamos dicho aumento exógeno en la oferta de liquidez de los bancos para estudiar el efecto causal de un choque de esta naturaleza sobre la deuda y el desempeño de las firmas. Contribución Las fluctuaciones que se observan en el volumen de crédito de los bancos a las firmas responden a variaciones en la oferta y la demanda que son usualmente dificiles de distinguir en los datos. Por esta razón, la literatura empírica que mide el efecto de los cambios en la oferta de liquidez sobre el crédito de los bancos a las firmas es escasa. Más aún lo es la literatura que conecte estas fluctuaciones en el crédito de los bancos con el desempeño de las firmas, pues en general no hay disponibilidad de datos con ese nivel de detalle. La principal contribución de este documento a la literatura es la identificación de un choque exógeno a la oferta de crédito que podemos conectar con cambios en los créditos a firmas individuales y, a su vez, con cambios en diversas medidas de su desempeño. No tenemos conocimiento de ningún artículo anterior que pueda conectar un choque exógeno de oferta de crédito con un rango tan amplio de medidas de desempeño de firmas individuales. Los resultados de nuestra estimación indican que el choque de liquidez inducido por el anuncio de J.P.Morgan explica entre el 30% y el 50% del aumento en los créditos de las firmas en nuestra muestra, que se observó en los trimestres antes y después. Resultados Nuestro análisis se basa en una metodología de estimación con variables instrumentales, en la que usamos la interacción entre la exposición de cada banco al choque de liquidez y sus relaciones preexistentes con firmas individuales para identificar la variación exógena en los créditos de cada firma. En la segunda parte de la estimación, correlacionamos estos cambios exógenos en los créditos de las firmas en la muestra con distintas medidas de desempeño de las firmas para inferir el efecto causal del choque sobre la actividad económica de las firmas. El anuncio de J.P.Morgan se dio en un momento en el que la economía estaba creciendo y, por lo tanto, el crédito de las firmas crecía por otras razones. Aún así, los resultados de nuestra estimación indican que el choque de liquidez inducido por el anuncio de J.P.Morgan explica entre el 30% y el 50% del aumento en los créditos de las firmas en nuestra muestra, que se observó en los trimestres antes y después. A su vez, este aumento extraordinario en el crédito de las firmas durante estos dos trimestres explica entre el 6% y 10% del aumento observado en las ventas durante todo 2014. En los datos, el aumento en las ventas de las firmas está correlacionado con aumentos en la inversión en bienes de capital y no está correlacionado con aumentos en los gastos de personal. En otras palabras, los datos indican que este choque de liquidez generó aumentos en la producción de las firmas, a través de aumentos en su capital, financiados por los bancos.

Este documento estudia el ciclo del crédito en Colombia durante el período 2000 – 2017 y los principales choques que lo afectaron. Adicionalmente, se estudian los efectos sobre las variables reales de los diferentes choques. Utilizamos micro-datos de la Superintendencia Financiera, de Supersociedades y de Balanza de Pagos. Nuestros principales hallazgos son que el choque de liquidez causado por un cambio en las ponderaciones de los títulos de deuda del gobierno en dos índices de JP Morgan, en marzo de 2014, explicó cerca del 30% del incremento del crédito promedio de las firmas. El principal efecto real fue que del total del incremento en la inversión promedio de las firmas, 10% se debió a este choque de liquidez. Segundo, encontramos que el choque de liquidez originado en la crisis financiera global de octubre de 2008, con la caída de Lehman Brothers, redujo la oferta de crédito a las firmas que tenían más relación con los bancos de más expuestos al choque. Además, este choque ocasionó una caída de las exportaciones, pero las exportaciones agrícolas se vieron menos afectadas que las totales. Parte de la explicación para el comportamiento de las exportaciones agrícolas radica en la política crediticia entre 2006 y 2007 del gobierno, que dio acceso a crédito a firmas que producían productos con potencial exportador. Adicionalmente, en este período hubo un auge en los precios de los commodities. Tercero, los choques de política macroprudencial que se utilizaron para controlar el auge excesivo de crédito de 2006 – 2008 fueron efectivas. Particularmente, la política de controles a los flujos de capitales, introducida mayo de 2007, redujo en cerca del 50% el flujo de endeudamiento total de las firmas más expuestas a los controles de capitales con respecto a las menos expuestas. Los controles a los flujos de capitales también conllevaron una caída de las importaciones. Finalmente, los choques de política monetaria funcionaron a través del canal de crédito y del canal de toma de riesgo. La principal implicación de política es que en un mundo con flujos de capitales transfronterizos agudos como el actual, se hace necesaria la combinación de política monetaria y macroprudencial para estabilizar la economía. ; This document studies the credit cycle in Colombia during the period 2000-2017 and the main shocks that affected its supply. We also study the real effects of the different shocks. We use microdata from the credit registry, supersociedades and balance of payments. Our main findings are that the liquidity shock caused by the change in the weights of the public debt of Colombia in two index of JP Morgan, in March of 2014, explained 30% of the increase in firms' average credit The main real effect of this shock was that from the total increase in the firms' average investment 10% was explained by the shock. Second, we found that the liquidity shock originated in the global financial crisis of October 2008, with the bankruptcy of Lehman Brothers, reduced the credit supply to firms that had more reliance on credit by banks more exposed to the shock. Besides, this shock caused a fall in exports but the impact on agricultural exports was less that the one on total exports. Part of the explanation for this performance of agricultural exports is the credit policy of the government during 2006 and 2007 that favored firms with exporting potential with some subsidies. Another explanation for this performance was the boom in commodities prices. Third, the macroprudential policy shocks used to rein in the credit boom of 2006 – 2008 were effective in this sense. Particularly the capital controls policy, introduced in May 2007, reduced in about 50% the total debt flows of firms most exposed to the capital controls compared to the less exposed. The capital controls also caused a fall in imports. Finally, monetary policy shocks worked through the credit channel and the risk-taking channel of the monetary policy transmission mechanism. The main policy implication is that in a world with a high level of capital movements, it is necessary the combination of monetary and macroprudential policy in order to stabilize the economy. ; En este documento se estudian los principales choques económicos que afectaron la oferta de crédito en Colombia durante el período 2000-2017. Estos choques están relacionados con choques de liquidez, choques de políticas macroprudenciales y choques de política monetaria. Así mismo, se analiza el impacto que dichos choques tuvieron en el sector real de la economía, esto es, variables como ingresos operacionales de las firmas, su inversión, exportaciones, importaciones, entre otras. Hallazgos con respecto a los choques de liquidez Los choques de liquidez que afectaron en buena medida la oferta del crédito fueron dos. El primero, en marzo de 2014, un choque de demanda exógena de títulos de deuda pública debido al aumento en la ponderación de los mismos en dos de los índices de activos de mercados emergentes de JP Morgan. Estos índices son reproducidos por fondos de inversión para obtener la rentabilidad de los activos. Se encuentra que los bancos hicieron una recomposición de su balance de títulos a cartera. Del total de la oferta de crédito otorgada entre marzo-junio de 2014, la tercera parte se debió al choque de liquidez. Adicionalmente, una vez se estableció el impacto del choque de liquidez sobre la oferta de crédito, se analizó cómo este aumento de crédito se reflejó en las variables de desempeño de las firmas. Encontramos que el efecto real más importante fue que el choque de liquidez explicó cerca del 10% del aumento de la inversión promedio de las firmas entre 2014 y 2013. El segundo choque de liquidez que afectó el ciclo del crédito en el período en cuestión fue el de la crisis financiera internacional de octubre de 2008 con la caída de Lehman Brothers. Estudiamos el efecto tanto en la oferta de crédito como en el desempeño de las exportaciones ya que este sector tiene una alta dependencia de financiamiento externo. Adicionalmente, analizamos el caso de las exportaciones agrícolas que se vieron menos afectadas que las demás. Encontramos que un banco con un aumento de un punto porcentual de la dependencia financiera con el exterior antes de la crisis, redujo en 2 puntos porcentuales la oferta de crédito de los exportadores después de la crisis. En cuanto al comportamiento de las exportaciones, la caída de las totales debida al choque de liquidez fue tal que una caída de 10 por ciento en el saldo de crédito redujo en 2,57 por ciento el valor de las exportaciones no agrícolas, pero que afectó menos a las agrícolas. Dado que las exportaciones agrícolas se vieron menos afectadas por el choque de liquidez, se examinó el papel que pudieron jugar algunas reformas en materia crediticia agrícola tomadas durante 2006 y 2007 y que favorecían a algunas firmas con potencial exportador. El saldo promedio para un individuo potencialmente elegible con respecto al resto---después de la expansión crediticia---es mayor entre 22,3 y 23,3 por ciento. Se encuentra que dichas medidas ayudaron a contrarrestar el impacto negativo de la crisis financiera en estas exportaciones, como también lo hicieron el auge de precios de los commodities que se presentó en el período, y al buen desempeño que las firmas beneficiadas venían presentando antes del choque de liquidez. Hallazgos con respecto a choques de política macroprudencial. La política macroprudencial también jugó un importante papel en el desempeño de la oferta de crédito. Antes de las crisis financieras internacionales de 2007 – 2009, las medidas de regulación financiera se enfocaban básicamente en la relación de solvencia de los bancos. Después de las crisis se implementaron, tanto en Colombia como al rededor del mundo, medidas macroprudenciales que son a aquellas medidas que están enfocadas en controlar el crecimiento excesivo del crédito mediante regulación tanto del lado del activo de los bancos como del pasivo y de su capital. Estas medidas son, por ejemplo, provisiones contracíclicas, la relación préstamo/valor, la exposición a moneda extranjera de los bancos, y los controles a los flujos de capitales. En este documento se encuentra, que en los países desarrollados el instrumento que más se utiliza es la relación préstamo/valor, mientras en los emergentes es la exposición en moneda extranjera. En el caso de Colombia, se analizó el impacto de la implementación de requerimientos de reservas, controles a los flujos de capitales, introducción de provisiones contracíclicas. Durante el período que se considera hubo un auge excesivo de crédito que se localizó entre marzo de 2006 y septiembre de 2008. Dichas medidas tuvieron un efecto considerable en la disminución de la oferta de crédito. Particularmente, la medida de controles de los flujos de capitales contribuyó a disminuir en cerca de un 50 por ciento el endeudamiento total de las firmas más expuestas a financiamiento externo, con respecto a las menos expuestas antes la introducción de la política en mayo de 2007. Hallazgos con respecto a choques de política monetaria. La oferta de crédito y el sector real de la economía también respondieron a la política monetaria implementada entre 2000 – 2017. En el documento analizamos el efecto de la política monetaria a la luz de dos canales: el canal de crédito y el canal de toma de riesgo. El primero es un canal más tradicional que básicamente se enfoca en el lado de la demanda de crédito de las firmas y que estudia el comportamiento del crédito en términos de su volumen ante una postura de la política monetaria. Cuando las tasas de interés de política disminuyen, los precios de los activos aumentan y el mejor desempeño de las firmas las lleva a demandar más crédito. Aquí, los hallazgos indican que la política monetaria ha sido efectiva en estimular la economía o reducir los auges excesivos de crédito cuando ha sido necesario. Al respecto, una expansión de política monetaria de un 1% causa un incremento en la cartera de crédito total en cerca de 3% y un aumento en los ingresos operacionales de las firmas en cerca del 10%, entre otros. El segundo, el canal de toma de riesgo, es un canal de oferta que analiza la composición del crédito, en términos de la calidad del mismo, ante una postura de política monetaria donde se considera que las tasas de interés pueden estar por debajo de cierto benchmark por un período de tiempo muy largo, cuatro a cinco años como sucedió en países avanzados antes de las recientes crisis financieras internacionales. Encontramos que en Colombia, cuando la tasa de interés de política se encuentra por debajo del benchmark en un 1 pp, la oferta de crédito a deudores riesgosos aumenta en 10,5%, por el banco promedio, para el total de la economía. Adicionalmente, un banco menos capitalizado aumenta su oferta de crédito a deudores más riesgosos cuando las tasas de interés están muy bajas en un 34,8% más que un banco más capitalizado. Finalmente, en el período de análisis, los bancos tomaron más riesgo con el sector agrícola y de servicios y con las firmas menos apalancadas y con menores utilidades, esto es, con las más restringidas de crédito. Frase destacada: Este documento estudia los choques que afectaron la oferta de crédito en Colombia durante 2000-2017: choques de liquidez, de políticas macroprudenciales y de política monetaria. Se analiza su impacto en el sector real de la economía